《金证研》南方资源中央 海杨/作者
随着互联网的生长和种种网络终端装备的更新迭代，网络购物逐渐成为了海内外消费者购物的主要途径。2022年，海内年快递营业量净增22.8亿件，日均营业量跨越3亿件。此外，海内快递行业的快递区域结构延续优化，市场竞争名目相对稳固，2022年，东中西部快递营业量占比划分为76.8%、15.7%和7.5%。
在此靠山下，打击港交所的极兔速递全球有限公司（以下简称“极兔速递”），其生长可以追溯到2015年8月李杰在印度尼西亚最先的“奋斗史”。2020年极兔速递进军海内市场，并于2021年12月完成了对百世快递中国的收购，生长至今其营业扩展到海内、多个东南亚国家等。然而在此次上市背后，极兔速递或存在客户集中度高企、资产欠债率超“红线”以及延续盈利能力遭拷问等问题。
一、海内快递营业量与收入“双降”，行业增势放缓
作为一家全球物流服务提供商，极兔速递于2015年在印度尼西亚确立，其在东南亚的运营实体划分为PT.Global Jet Express、Thuan Phong Express Company Limited、J&T Express (Malaysia) Sdn. Bhd、PH GLOBAL JET EXPRESS Inc.、Global Jet Express (Thailand) Co., Ltd.，划分位于印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国。
此外，极兔速递于2020年将营业扩展到海内，其在境内的运营主体为极兔速递有限公司，主要从事快递及物流服务。
需要指出的是，极兔速递的营业已经扩展到包罗越南、马来西亚等东南亚国家。2022年，按包裹数目盘算，极兔速递已经成为了东南亚的第一大快递运营商，占有东南亚22.5%的快递市场份额。2022年，极兔速递处置了海内跨越120亿件包裹，按包裹数目计，其2022年在海内的市场份额为10.9%。
另外，据其最后现实可行日期为2023年6月16日的招股书（以下简称“招股书”），极兔速递以为，海内快递市场拥有诸多驱动因素和时机，包罗电商的强劲需求、政策利好、先进手艺的应用、完善的基础设施及新兴跨境电商及快递需求等。
从海内快递行业的情形来看，招股书援引自国家邮政局及弗若斯特沙利文的数据显示，按包裹量计，海内快递市场在2018-2022年内按21.5%的复合增进率增进，预计2023-2027年海内快递市场的规模（按包裹量盘算）将以10.7%的复合年增进率增进，到2027年时，海内快递市场的快递量将到达1,880亿件。
也就是说，海内快递市场规模仍处于增进的趋势之中。与此形成对比的是，海内快递市场规模的增进速率在2022年显示出了放缓。
招股书显示，2018-2022年，按快递量计，海内快递营业的营业量划分为507亿件、635亿件、834亿件、1,083亿件和1,106亿件；同期，营业量增进率划分为26.6%、25.3%、31.2%、29.9%。
可见，2022年海内的快递营业量仅比2021年增进2.1%，增速有所放缓。
此外，海内快递营业收入的增速自2020年最先走低。
2018-2022年，海内快递营业的收入划分为6,038亿元、7,498亿元、8,795亿元、10,332亿元和10,567亿元；同期，快递营业的收入同比增进率划分为21.8%、24.2%、17.3%、17.5%和2.3%。
二、以区域署理模式开展快递运营，非自有干线运输车辆占比近半数
招股书显示，在东南亚的前5大快递运营商及海内前7大快递运营商中，其是唯逐一个使用区域署理模式（连系网络相助同伴模式）的快递运营商，其他快递运营商的营业模式均为直营模式、网络相助同伴模式或直营与网络相助同伴相连系的营业模式。
接纳区域署理模式的极兔速递，其营业与第三方服务提供商的联系值得关注。
据招股书，停止2022年12月31日，极兔速递在东南亚及海内拥有跨越1,100条及2,500条干线运输蹊径，行使自有车队及第三方运输服务提供商的服务组建干线运输网络，卖力转运中央之间的运输，其在东南亚及海内的车队划分由跨越1,170辆和2,850辆自有车辆组成（合计共4,020辆）。
然而，招股书还显示，停止2022年12月31日，极兔速递拥有跨越104个区域署理及约9,600个网络相助同伴，运营280个转运中央及跨越8,100辆干线运输车辆，其中包罗4,020多辆自有干线运输车辆。
也就是说，在跨越8,100辆的干线运输车辆中，或有约一半并非为极兔速递的自有车辆。
需要指出的是，极兔速递还在招股书中披露，其存在依赖若干第三方服务提供商提供的运输、装备供应和其他服务的情形。而且，为极兔速递提供物流装备的供货商基础相对集中，以致特定类型装备和用品的供货商数目有限，而第三方运输服务的市场较为涣散，且具有差其余谋划和内部控制尺度。
对此，极兔速递或无法保证（1）服务提供商能根据极兔速递的知识、政策和运营目的举行运营，其服务质量不发生大幅下降；（2）极兔速递能够与第三方服务提供商保持优越的关系；（3）第三方服务提供商不会片面提高服务订价；（4）第三方服务提供商的员工或其自己不会有任何将会对其提供的服务发生重大晦气影响的造孽行为或欠妥行为。
此外，极兔速递还在招股书中坦言，随着其营业在全球局限内的扩张，其无法保证能够大规模地找到能够知足其保准的可靠服务商，而第三方提供的物流、运输和供应链服务和装备的可用性降低或成本的增添都市影响其运营成本和盈利能力。
三、营业相助或依赖电商平台，第一大客户销售占比下滑
就快递和跨境服务而言，极兔速递的客户主要包罗网络相助同伴、电商平台、若干企业及小我私人客户及未并表区域的运营实体。而其直接客户主要是网络相助同伴、未并表区域运营实体、电商平台和其他需要定制快递服务的企业客户及小我私人。
招股书显示，2022年，海内快递业相对集中，排名前五的行业竞争者占总营业量的约76.6%。2020年3月，极兔速递进军海内快递市场。
2020-2022年，极兔速递来自前五名客户的合计销售金额占年度销售总额的比例为44.6%、39.4%和25.7%，而来自第一大客户（一家电商平台）的销售金额则占各年销售总额的35.4%、35.4%和16.9%。
从客户集中度方面看，圆通速递、申通快递、韵达股份温顺丰控股2022年年报显示，2022年，圆通速递、申通快递、韵达股份温顺丰控股前五名客户合计的销售金额占年度销售总额的比例划分为9.7%、19.43%、9.84%、5.04%。而极兔速递则为25.7%，高于上述的4家快递企业。
现实上，极兔速递与主要电商平台的相助，系是其触达和扩大客户群的要害战略之一。
招股书显示，由于海内的快递营业和电商行业高度成熟化和尺度化，海内电商平台通常允许商家与平台相关的服务提供商名单中选择其偏好的快递服务提供商为其提供服务，因此快递服务提供商通过成为获准的服务提供商，获得平台上的商家和订单，从而与电商平台确立相助关系。因此海内的电商平台并非为极兔速递的直接客户。
然而，包罗通过为每个订单指明首选快递公司来确定推行采购订单的方式，部门电商平台能够对生意方式发生重大影响，而与主要电商平台的相助一直是极兔速递接触和扩大客户群的要害战略之一。因此，极兔速递为维持和促进与等电商平台的相助，其可能需要迎合他们的需求和要求，并提供定制的增值服务，而这可能会增添极兔速递的营业成本。若是极兔速递无法维持其作为电商平台和电商平台商户的优先选择的服务提供商的职位，其营业量可能会大幅下降，这可能会对极兔速递的营业和谋划业绩发生晦气影响。
据招股书，除去第一、二大客户，极兔速递2020-2022年来自前三至五大客户的收入仅占其总收入的4.4%、2.5%和2.1%。
而极兔速递亦在招股书中示意，只管其来自第一大客户的收入占其总收入的比例随着营业的扩大和客户群的多元化而下降，且日后将继续下降，然而若是其任何主要电商平台客户（包罗其于2020-2022年内的第一大客户）终止与其的营业关系或大幅削减对其服务的需求，极兔速递可能无法在短期内找到替换客户，其业绩可能会受到重大晦气影响。
可见，极兔环境的营业开展或面临依赖若干着名电商平台的“逆境”。
四、海内营业收入攀升的同时毛利率连年告负，东南亚毛利率为正却走低
讲述期内，极兔速递的收入主要来自向客户提供的快递服务。
据招股书，2020-2022年，极兔速递的收入划分为15.35亿美元、48.52亿美元和72.67亿美元，2021-2022年同比增速划分为215.99%、49.79%。
根据地理漫衍划分，2020-2022年，极兔速递来自东南亚的收入占比划分为68.2%、49%、32.8%；来自海内的收入占比划分为31.2%、45%、56.4%。
而上市背后，极兔速递的毛利率却告负。
2020-2022年，极兔速递的毛利率划分为-17%、-11.2%和-3.7%。
按市场划分，2020-2022年，极兔速递来自东南亚的毛利为3.12亿美元、6.62亿美元和4.76亿美元，毛利率为29.8%、27.8%和20%。同期，极兔速递来自海内的毛利为-5.77亿美元、-12.19亿美元和-6.65亿美元，毛利率则为-120.4%、-55.9%、-16.2%。
也就是说，在2020-2022年，虽然极兔速递来自东南亚的收入在逐年增添，但其毛利水平却在逐年下降，而且极兔速递这三年内在海内的毛利率告负。
在毛利率告负的同时，极兔速递在2022年却能“扭亏为盈”。
据招股书，2020-2022年极兔速递的净利润划分为-6.64亿美元、-61.92亿美元和15.73亿美元。
对于2020-2021年发生净亏损、2022年发生利润的情形，极兔速递示意，主要是按公允价值计入损益的金融欠债的公允价值更改发生收益导致。
此外，极兔速递的招股书还显示，其按公允价值计入损益的金融欠债，主要是由于其将可转换优先股指定为按公允价值计入损益形成。招股书数据显示，2021年其按公允价值计入损益的金融资产及欠债的公允价值更改为负的43.84亿美元，而2022年则为正的30.51亿美元，是2022年谋划亏损额13.9亿美元的两倍以上。
与此同时，极兔速递在招股书中披露，其使用重大不能考察输入数据（如预计波幅、缺乏市场流通性的折让、无风险利率、预计回报率及折现率）对部门干资产及欠债（包罗可转换优先股、按公允价值计入损益的金融资产）举行估值，而按公允价值计入损益的金融欠债的公允价值更改，主要受到可转换优先股的公允价值更改的影响，而这可能会严重影响其财政状态及谋划业绩。
因此，这类估值要求其作出重大估量，而这些有关的估量或会泛起重大更改，因此存在一定水平的不确定性。而且，超出极兔速递控制局限的因素可能会对其所使用的估量发生重大影响及晦气更改，从而影响这类资产和欠债的公允价值，任何的这类因素以及其他因素均可能导致其估量与现实效果差异，从而导致对其谋划业绩及财政状态发生重大晦气影响。此外，在厘定金融资产减值是否属非暂时性的历程中，通常需要庞大及主观的判断，而该等判断事后有可能被证实是错误的。
简言之，极兔速递2022按公允价值计入损益的金融资产及欠债的公允价值更改数据，或未必准确，其2022年为正的净利润的含金量几何？
问题尚未竣事。极兔速递的招股书显示，2020-2022年，极兔速递在东南亚的快递服务包裹量出现出上涨趋势，划分为11.54亿件、21.61亿件、25.13亿件，同期，其在海内的快递服务包裹量划分20.84亿件、83.34亿件、120.26亿件。
2020-2022年，极兔速递在东南亚和海内快递服务单件包裹的收入则有一定差距。
其中，东南亚单件包裹的收入划分为0.91美元、1.1美元、0.95美元；海内单件包裹的收入划分为0.23美元、0.26美元、0.34美元。
可见，极兔速递来自海内的快递服务单件包裹的收入在2020-2022年延续上涨，而其来自海内的快递服务单件包裹的收入低于来自东南亚的快递服务单件包裹的收入。
对于海内的单件包裹收入增添的情形，极兔速递的注释是，主要是受其网络规模扩大、客户笼罩面变广、提供优质服务的能力提升，订价条款的能力进一步完善，及于2021年在海内对公正竞争的政策指引下的价钱趋稳所推动。2020-2022年，其在海内来自快递服务单件包裹的收入有所增添，是由于其在海内网络的扩张以及基于市场情形对价钱条款举行了调整。
而关于快递服务单件包裹的订价，极兔速递于招股书中披露，极兔速递凭证其谋划所在市场的竞争名目及运营情形调整其平均单票收入。而对于海内市场的订价，随着其继续提高服务质量，吸引该等终端消费者，并辅助网络相助同伴改善其谋划业绩，其预期将维持及改善订价条款。
五、向金融机构乞贷逾10亿美元，资产欠债率超100%
然而，在按公允价值计入损益的金融欠债的公允价值收益跨越30亿美元的情形下，极兔速递仍处于“资不抵债”的状态中。
据招股书，2020年及2021年，极兔速递的资产总值划分为22.43亿美元、65.45亿美元，而2022年则为59.36亿美元，较2021年削减6.09亿美元。
欠债方面，2020年及2021年，极兔速递的欠债总额为31.14亿美元和131.81亿美元，2022年则为109.2亿美元，比2021年削减22.61亿美元。
只管极兔速递2022年的欠债总额较2021年有所削减，但其资产欠债率仍在100%以上，其2020-2022年的资产欠债率划分为138.8%、201.4%和184%。极兔速递的资产欠债表显示，其乞贷在2022年内有显著的增幅。2020-2022年，极兔速递的非流动欠债中，乞贷划分为0.37亿美元、0.29亿美元和10.21亿美元。
据招股书，2020-2022年，极兔速递乞贷主要泉源于金融机构、关联方和第三方。
其中，2020-2021年，极兔速递向关联方的乞贷金额划分为1.68亿美元、0.14亿美元；2020-2022年，极兔速递向第三方乞贷金额划分2.66亿美元、0.12亿美元和0.03亿美元。
值得注重的是，极兔速递在2020年及2021年向金融机构乞贷金额划分为0.11亿美元和0.63亿美元，而在2022年终，其向金融机构乞贷的未归还金额到达了10.95亿美元。
对于向金融机构跨越10亿美元的乞贷，极兔速递披露称，其向金融机构的乞贷基本上为有抵押、有担保及债券（包罗但不限于其在若干团体实体的权益、若干应收款子、银行账户及其他资产）支持。
此番打击港交所，极兔速递投放的诚意几何？
原文问题 : 极兔速递非自有干线运输车辆占比近五成 境内收入攀升毛利率告负 ?