－ 这是 海豚投研 的第 394 篇原创文章 －
5月17日晚美股盘前，SEA冬海集团（SE．US）公布了其2022年一季度财报，总的来说，游戏业务继续“深蹲”，而电商业务也如期减速。不过好在经营亏损并未显著放大，SEA总体上交出了一份并不好看，但小超市场悲观预期的答卷。
1．Garena游戏业务的表现较上季度继续恶化。活跃用户和付费用户数分别环比减少3800万和1600万，完全抹去了2021年内的全部增长。而玩家的流失使得本季游戏流水仅同比增长9％，剔除递延收入影响后的实际游戏营收更减少15％，游戏业务表现可谓差的让人心惊。
2．Shopee电商的表现虽如期放缓，但仍相对坚挺。本季GMV增速为38％，基本符合先前三方机构的调研数据。不过变现率环比提升20个基点，帮助电商业务仍取得了64％营收的增长。在海外基本退出疫情，居民消费回流线下，中美电商公司都深陷泥潭，Shopee如此表现并不算差。
3．SeaMoney数字金融则依托电商业务，仍处于高速增长阶段。本季度末支付用户数同比增长78％，平台内支付额也增长保持着50％的增速。而变现率同比由1．5％增长到4．6％则初始金融营收同比暴增了2．6倍。作为公司最新的支柱业务发展迅速。
4．版图扩大，亏损略有增加：电商业务和数字金融业务变现率提升，促使这两项业务的整体毛利率由17％提升到22％，从而抵消了游戏业务毛利率的缩窄，使得公司整体毛利率环比基本持平。
而随着营收放缓，公司在营销上的投入也有所克制。不过由于公司包括游戏自研在内的研发人员翻倍增长，公司的研发投入有明显扩张。而公司业务和地区版图的增长，也使得公司管理杠杆有所下降，管理费用同样扩张。
因此，公司的整体经营亏损率环比由14％扩张到17％。分业务来看，电商和金融业务的亏损缩窄部分抵消了游戏业务造血能力下滑的影响。
5．公司实际表现超出市场悲观预期：从预期差的角度，表现崩盘的游戏业务反而超了市场悲观的预期，坚韧的电商业务则不及市场太过乐观的预期。而公司亏损虽有扩大，但由于卖方极度低估了毛利率，公司的亏损虽环比有所扩大，却明显小于市场预期的亏损。
总的来说，市场预期与公司业绩自身的表现完全是两个故事，不过海豚君认为，越过预期专注于公司自身或许更为关键。
具体数字请看海豚君做得业绩总结：
这里是长桥海豚君超越预期差的整体观点：
总体上，SEA本季的财报延续了上季度游戏崩盘，电商勉励支撑的趋势。海豚君认为游戏业务的核心问题还是在于过分依赖单一游戏和游戏自研能力不足，不过好在公司已有所针对的增加了研发投入并尝试丰富游戏产品线（详见下文），因此游戏业务能否迎来转机还有待观察。
而电商业务的放缓则在意料之中。公司退出法国和印度市场虽可能影响了GMV的增长，但反而帮助其经营亏损在本季度有所缩窄。
在迅猛扩张or专注核心市场＆盈利之间的抉择，仍是电商业务的关键。不过在美股当前市场环境下，利润会是市场更喜爱的。
同时，随着电商和数字金融业务亏损的缩窄，市场对游戏业务造血能力衰退后，公司能否自给自足的担忧有所下降。
不过本季公司经营现金净流出7．2亿，而账上现金及等价物也仅剩88亿，使得公司的前景仍不明朗。
财报详细解读
由于国内读者对SEA可能不太熟悉，可通过下表简要了解一下公司的业务构成，以便更好的理解公司财报：
一、Garena游戏：坠入深渊
如果说4Q21财报时游戏业务疲软的表现已让市场大失所望，并担忧起游戏业务的前景，那么本季度的表现就可谓坐实了市场的担忧。
首先就用户数据，本季度游戏业务活跃用户和付费用户数再度双双萎缩，分别环比减少3800万和1600万，且1Q22末活跃＆付费用户数已回落至3Q－4Q20时的水平，完全抹去了2021年以来的用户增长。
而随着用户整体萎缩及随之而来的游戏社区活跃度下降，玩家的付费意愿也继续下滑，1Q22内玩家付费比例下降至10％，回落到2Q20以来的最低水平。
由于玩家数量的萎缩，本季游戏流水仅11亿美金，环比减少了超1亿元，即便相较1Q21也仅同比增长9％，同样基本吐回了2021年以来的增长。
因此，虽然本季财报中游戏业务营收为11．3亿，仍同比增长了45％；但若剔除递延收入减少了2．3亿的影响，游戏业务调整后的营收实际同比较少了15％，首次出现负增长。
不过从预期差的角度，卖方先前对Garena的预期过于保守，预期本季调整后收入仅为8．1亿美元，实际表现虽差但仍超出卖方预期11％。
海豚君认为海外疫情解封后全面的线上向线下回流，以及Garena过于依赖少数游戏并且自研能力不足是导致疫情后游戏业务快速滑落的主要原因。
根据瑞银和Data．ai的数据，Garena旗下王牌游戏Free Fire和Free Fire Max 能排进流水榜前10的国家数在持续下滑。作为17年发布的游戏和21年发布的高清版本，其热度随时间流逝也在逐步降温。
而根据Sensor Tower数据，Garena的日均流水自1Q21同比减少11％后，4月份流水继续加速下滑，同比减少了31％。
不过好在公司也已意识到了上述问题，到2021年末公司的游戏研发人员已由上年的750人翻倍增长到了2000人，以提升游戏自研能力；而公司在1Q22中新发布的8款主要游戏中，也有Legend of Cloud、Martial Sword、Odin Valhalla Rising、Peerless Immortal King 四款在泰国或台湾进入了流水榜前15，值得观察其未来能否有效帮助公司丰富其热门游戏数量。