作者：苏杭
出品：洞察IPO
全球疫情爆发以来，由于海运及空运运力有限，且跨境贸易出口量推动需求增加，海空物流运费快速上涨，跨境物流行业规模也随之水涨船高。
近日，跨境物流公司De Well Holdings Limited（下称“德威控股”）向港交所递交招股书，花旗银行、中金公司为其联席保荐人。
作为国内成立较早的跨境物流公司之一，德威控股经验丰富并在亚洲－北美航线积累了一定的竞争优势，但近年业绩快速增长主要源于疫情导致的运费上涨，未来能否持续存疑，且收入来源国较为单一加之行业竞争激烈或存隐忧。
收入依赖中美两国，高增长或昙花一现德威控股作为一家端到端跨境供应链解决方案服务商，服务包括国际货运服务及履约增值服务。
其中国际货运服务主要包括安排运输、预定货运舱位、准备货运文件、安排清关及在发货地及目的地的货物处理；履约增值服务则包括仓储、集装箱堆场、清关、地面运输等。
虽然声名不显，但德威控股其实是国内较早一批成立的跨境物流公司。
上世纪90年代初，“德威”品牌成立于上海，并提供国际货运代理业务。
1993年，“德威”进入美国市场，并于2004年成立德威美国，于美国加州洛杉矶设立办公室。
此后，德威控股又增加在东南亚、欧洲的布局。但目前，其收入来源仍然依赖中美两国的业务。
2019年－2021年，来自中国及美国的订单收入合计占比分别约为96．8％、96．9％、97．7％。
图片来源：德威控股招股书
2009年，德威控股增加航空物流服务，并于2016年开始提供电商解决方案。
2019年－2021年，德威控股分别实现16．13万TEU、16．6万TEU及18．69万TEU的海运量，空运物流也快速增长，空运量从212公吨增长到6009公吨再到7862公吨。（注：TEU是以长度为20英尺的集装箱为国际计量单位，也称国际标准箱单位）
根据弗若斯特沙利文的资料，以2021年收入计，德威控股是亚洲－北美贸易航路中最大的中国端到端跨境供应链解决方案服务商。
报告期内，德威控股分别实现营业收入2．92亿美元、3．82亿美元、11．31亿美元，2020年、2021年营收增幅分别为31．02％、195．82％，增速较快。
不过，由于跨境物流链条复杂且冗长，成本较高，德威控股的盈利能力并不强。
报告期内，德威控股的净利润分别为177．4万美元、734．5万美元、973．3万美元，净利润率分别仅为0．6％、1．9％、0．9％。
如果去除估值变化带来的公允价值变动的影响，2021年，德威控股的经调整净利润率约为11．1％。
2021年，由于跨境物流需求旺盛且舱位短缺，运费大幅上涨，德威控股的毛利率由2020年的9．4％骤增至20％。
图片来源：德威控股招股书
但这种趋势注定难以长久，根据弗若斯特沙利文的资料，预计2022年全年海空物流运费将保持在较高水平，但从2023年开始回落并趋于正常化。2022年－2026年，预计全球端到端跨境供应链解决方案行业市场规模的复合年增长率仅为0．5％。
应收账款账期较长，跨境物流竞争激烈2022年4月18日，义乌市人民法院发布了一则义乌达邦国际货运代理有限公司破产清算案公告，其大股东在接受采访时表示，过长账期导致资金链断裂是公司破产的主要原因之一。
事实上，账期问题在跨境物流行业十分普遍。
2019年－2021年及2022年1－2月，德威控股的贸易应收款项分别为5516．2万美元、6490．3万美元、1．12亿美元及1．43亿美元，占流动资产的比例分别为61．9％、62％、32．5％及34．3％，
截至2019年、2020年及2021年底，扣除损失准备后，分别有764．9万美元、256．6万美元、658．1万美元的贸易应收款项账龄超过3个月，存在无法收回的风险，占比分别为13．9％、4％及5．9％。
图片来源：德威控股招股书
报告期内，德威控股的贸易应收款项周转天数分别约为74天、57．3天及28．5天，而同为跨境物流公司的燕文物流2018年－2020年及2021年上半年的应收账款周转天数在7天至12天左右，显著低于德威控股。
应收账款占比较高主要因为账期较长，回款较慢。
招股书显示，德威控股一般授予客户自发票日期起计0至90天的信贷期，较长的信贷期也侧面反映了行业竞争的激烈。
跨境物流行业看似链条复杂，门槛很高，但事实上参与者众多，市场较为分散。
招股书显示，2021年，按亚洲－北美贸易航路收入计算的端到端跨境供应链解决方案行业规模为803亿美元，以此计算，即使在国内排名第一，德威控股的市场占有率也仅约为1．3％。
行业内除了海外的DHL、FedEx、UPS等，国内还有老牌的跨境物流企业燕文物流、递四方等，此外，顺丰、京东物流等也纷纷选择出海。
截至2021年底，顺丰的国际快递业务覆盖海外84个国家及地区，国际电商包裹业务共覆盖海外225个国家及地区。2021年9月完成了对嘉里物流股权的收购后，国际货运及供应链业务也驶上快车道，2021年其海外物流及货运代理收入129亿元。
京东国际物流则通过近千条国际运输线路，供应链网络已经触达全球220多个国家。
相比之下，德威物流的自营网络及代理网络覆盖50个国家，除中美外其他国家收入仅分别仅为933．8万美元、1178．5万美元、2545．5万美元，规模较小。
菜鸟突击入股，存关联方资金占用问题2021年7月，菜鸟以6722．55万美元认购了德威控股配发及发行的2．3亿股A轮优先股，对应的投后估值约为2．28亿美元，这也是德威控股成立以来首次进行外部融资。
截至招股书签署之日，菜鸟共持有德威控股29．5％的股份。
与顺丰、京东一样，菜鸟多年以来也一直在布局海外业务，自2018年起就开始在全球建立物流枢纽。
根据中国物流与采购联合会网站，菜鸟在全球部署了6大数字物流中枢，开通1800多条国际海、空货运航线，运营超过300万平米的跨境仓库，并在欧洲多国部署了分拨中心、海外仓和自提柜等基础设施。
2020年，菜鸟和速卖通联合推出了“5美元10日达”的跨境包裹服务，进一步“提速降费”。
此次投资德威控股，或许是菜鸟为了深度渗透跨境物流产业链，与行业内企业进行绑定的又一举措。
深度绑定菜鸟可以扩大德威控股的收入来源，但其采取的利润分成模式或将进一步限制德威控股的盈利水平。
图片来源：德威控股招股书
在菜鸟投资之前，德威控股是一个典型的家族企业，由创始人家族100％持股，杨时、程芳夫妻及二人之子杨弋分别持股30％、30％、40％，目前三人仍通过DW management持股64．09％。
图片来源：德威控股招股书
家族企业的内控问题向来为市场所关注。
据招股书，德威控股存在关联方非经营性资金占用情况。
2019年－2021年，德威控股分别向关联方垫款864．1万美元、903万美元、1114．1万美元。
此外，报告期内，德威控股应收关联方的非贸易性款项分别为1054．8万美元、1532．5万美元、2409．4万美元，均来自杨时、程芳、杨弋或三人控制下的公司。
原文标题 : 菜鸟加持的德威控股赴港IPO，跨境物流竞争白热化，高增长难以为继