纵观2022整年，海内的防疫政策可谓深度影响了海内消费行为和股市走向，而随着年底疫情防控政策周全转向，管控放松后短期导致的病情流传打击，和明年消费场景的苏醒自然也会深刻影响2023年内中国资产（稀奇是泛零售类公司）的走势。
那么铺开之后海内消费各细分板块恢复的顺序、节奏、力度到底会若何？为了回覆这个问题，海豚君通过复盘美国和日本这两大器械方的典型大国管控放松后的消费苏醒节奏后发现：
①在疫情防控放松后，商品消费会率先苏醒，而且较快恢复到疫情前水平（其中可选消费反弹的力度相对较强，必选商品消费现着实疫情前后转变不大）。而服务消费由于在疫情间受损更严重，防疫放松后苏醒弹性也会更大，但同时服务消费苏醒的速率较慢，完全恢复需要时间更长。
②美、日两国疫后消费苏醒的速率和力度并不相同，美国在疫情后走出了消费大繁荣，而日本仅是向疫情前水平的修复。其背后缘故原由是两国差其余政府刺激、住民收入增进、和消费习惯。而参考海内政府对住民的直接津贴较少，疫情时代住民收入增进中枢下滑，疫情间虽然累计了可观的超额储蓄但海内住民消费意愿并不高的特点，2023年海内消费也许率也是修复，要迈向繁荣需更多政策的刺激。
③另外，从中美过往履历可以发现，线上线下消费出现显著此消彼长的关系。当消费大盘整体苏醒时，线上消费增速反而会显著放缓。
凭证上述判断，海豚君以为明年以服务消费为主的互联网公司业绩显示会占优，例如携程（OTA平台），滴滴出行，中国中免（免税消费），和美团（到店服务）。而线上商品消费为主的互联网公司反而会从疫情间的相对占优酿成相对劣势，线上零售公司中最多只能是“矮中选优”，选择市场预期不足且有反转逻辑的公司，其中以可选消费为主的平台会有相对优势（）。
一
先商品和服务，消费苏醒并非一蹴而就
1、美国：疫情后消费苏醒的最强案例
首先，重新冠疫情的流传情形，美国自2020年以来一共履历了5轮较大的疫情岑岭。但防疫政策上，只有前两次疫情岑岭时代美国的响应的接纳了严酷的管控措施，从2021年4月之后防疫措施便最先延续放松。虽然后续又有多次疫情频频，但防疫措施并未再此加码。
从美国的几回疫情岑岭对消费的打击来看，商品消费受疫情的影响对照有限，虽疫情岑岭会导致商品消费暂时的下降，但事后商品消费都市迅速反弹，分商品品类来看：
1）以食物饮料和日用品为例的必选商品支出在疫情前后更改很小，显示坚挺、受疫情的影响很稍微，
2）以衣饰和家具家电为例的可选商品消费，受到疫情的打击相对更大。每次疫情发作时期，可选消费都市有所下滑。但在美国政府于2021年4月逐步放松防疫政策后，后续发作的三次更大规模的疫情岑岭，比前两次疫情岑岭对可选消费的影响反而相对稍微。因此海豚君以为，疫情流传情形并非影响可选消费的要害因素，防疫政策的严酷水平和消费场景的恢复对可选消费的影响更直接。
从疫情后消费苏醒力度的角度来看，必选消费在疫情时代受影响较轻，因此在疫情后反弹的力度也最低。由下图可见，美国的食物饮料和日用品消费在疫情前后的增速基本都在0％～15％的区间内，上下空间都有限。
相比之下，可选消费在防疫政策放松后泛起了较为显著的反弹。美国的衣饰消费在疫情初期显著受损后，在2021年中到2022年间都保持了20％以上的同比增进，反弹的力度和时间都更长。
不外，随着美国消费和经济增进远景在2022年中以来最先走弱，必选消费品依旧是保持在5～10％的增速，而衣饰和家电等可选消费增速则迅速滑落到0％左右。必选防御、可选进攻属于简朴但一直有用的纪律。
至于线下出行娱乐类消费，受疫情流传和防疫政策的打击则更为显著。每次美国疫情的岑岭期，美国餐饮消费和旅店入住率都市显著的下滑，而且在疫情打击事后，服务消费恢复的速率也更慢。
疫情岑岭事后，商品消费会V字型反弹，能对照迅速的恢复到疫情前的水平。而服务性消费的苏醒则属于“勾”字型，恢复的速率更慢。停止2022年9月美国住民的服务性消费只恢复到了2019年同期的117％，而商品消费则已到达疫情前的137％。
不外换一个角度来看，疫情打击更大意味着，服务性消费向上恢复的空间更大，较慢的恢复速率，也意味着服务消费苏醒延续的时间更长。从美国的情形来看，商品消费在2021年中恢复到疫情前水平之后，后续的增进曲线快速放平；而服务性消费停止现在都还出现这斜向上的修复趋势。
2、日本：防疫优等生的消费苏醒相对逊色
与早早铺开防疫管控的美国差异，日本属于防控相对严酷，且疫情流传也受到了较好控制的国家，与海内的防疫思绪的情形更靠近，同时也展示出一条与美国差其余疫情后消费苏醒路径。
从疫情流传情形和防疫措施来看，日本在2021年底才最先逐步放松防疫措施，并在2022年2～4月份omicron首次确诊岑岭事后才周全排除了海内的防疫政策。但随后由于防控放松，日本在2022年中发作了更严重的一次疫情岑岭。当前海内的情形，同样属于防控放松后疫情发作的爬坡期，后续苏醒情形可以参考日本当前的显示。
首先对于实物商品消费，日本的情形与美国靠近，以食物为例的必选消费增速在疫情前后转变很小，而以衣饰为例的可选消费则在每次疫情发作期都显著受损。不外，9月份日本疫情最先好转后，衣饰消费支出快速增进，并超出疫情前的水平。同样可见防控措施放松，且疫情最严重时期已往后，可选消费会迎来对照强劲的反弹。
对于服务性消费，虽然日本在2022年先后履历了两次最严重的疫情流传岑岭，但现实上日本无论是交通出行、餐饮堂食、旅店入驻和游客数目在2022年3月防控措施放松后，都呈向上恢复的趋势。同样是随着防控措施铺开、消费场景恢复，即便疫情严重，服务性消费照样出现了苏醒趋势。
归纳综合来说，美国和日本在防控放松后消费苏醒的共通之处在于：
1）商品消费受疫情打击较少，疫情事后反弹迅速。其中，必选消费受疫情影响很小，而可选消费有更显著的先受损后反弹的周期特征；
2） 服务消费在疫情远景受损更大，在疫情后苏醒空间也更大，但恢复历程缓慢而非发作式，完全苏醒需要较长时间。另外，防疫政策比疫情自己对服务性消费的影响更大；
3）凭证种种型消费在疫情前后的差异苏醒节奏，实物消费和服务性消费在各阶段的相对优劣为：①疫情发作时，必选商品＞可选商品＞服务消费；②疫情岑岭事后初期，商品消费迅速反弹，而服务消费苏醒较慢，此时可选商品消费＞必选商品＞服务消费；③消费苏醒中后期，商品消费已进入稳态增进，服务消费则仍出现修复态势，此时服务消费＞商品消费。
4）从外洋各国的履向来看，在疫情防控措施铺开后，会导致多次疫情流传岑岭。后续疫情频频仍会对消费发生一定但更稍微的打击。
二
疫后苏醒有优劣、收入和消费意愿是要害
但美日除了有上述配合的疫情后消费苏醒的纪律，我们也能清晰的看到日本消费苏醒的速率和高度都是显著低于美国的。到2022年9月，美国住民人均消费支出是2019年同期的121％，而日本东京住民生涯消费支出则仅仅是疫情前同期的95％。简朴来说，日本停止现在消费仅是修复；而美国住民消费则不仅是修复，更在疫情后走出了一波繁荣的增进。
海豚君以为，美国与日本消费苏醒的节奏和力度差异，首先自然是美国放松防疫的时间节点更早也更坚决。但除了防疫放松节奏差异，日本和美国两国住民差其余收入增进，和储蓄、消费习惯，也导致了两国放松防疫后差其余消费苏醒情形。
详细来看，在疫情发作、苏醒前期、苏醒后期这三个阶段，政府发放大额现金津贴、延续上涨的住民收入和超额储蓄的释放，这三个因素先后发力是美国能在疫情后消费迅速繁荣的主要缘故原由。
1）首先在疫情时代美国政府给住民发放了大量现金津贴，据统计总规模高达8700亿美元，相当于每人2600美元。因此美国住民的收入和资产欠债表并未因疫情打击而恶化，反而创出了人均收入和存款的岑岭。
2）在疫情防控放松、现金津贴退坡后，紧缺的劳动市场和延续增进的薪资收入接力成为了美国消费能延续增进的动力。
3）美国住民在疫情时代累积起来的超额存款和低储蓄高消费的习惯，成为了美国消费苏醒后期的主要动力。但同时需要注重，随着美国住民的超额存款逐渐被消耗，未来消费支出延续跨越收入的情形也许率会反转。
相比之下，日本东京都住民的收入和消费自2020年以来一直在上下颠簸，并没有显著的增进趋势。而东京都住民的人均存款则是在延续增进，可见东京都住民更愿意储蓄而非消费。因此，日本东京都住民由于收入阻滞不增，和低消费、高储蓄的习惯，疫情后的消费苏醒也显著偏弱。
三
中国的消费修复会走哪条路径？
1、海内的疫情流传和消费修复走到哪一步了？
那么随着海内也最先周全放松防疫，并进入疫情发作期，当前海内的消费苏醒走到了哪一步？首先就商品消费，海内可选和必选消费都在疫情的打击下有所受损。其中衣饰和家用电器等可选品消费已低于疫情前的规模。
而餐饮的受损的水平略高于可选商品消费，2022年11月回落到疫情前89％的规模。至于以机场客流量为例的交通出行受损则异常严重，当前仅为疫情前的28％，受损水平与2020年首次疫情发作和2022年头上海静态治理时靠近。归纳综合来看，海内当前正处于疫情对消费打击最为严重的阶段。
2、防控放松后，若想繁荣需更多刺激
首先中国政府缺乏对住民的直接津贴。疫情时代，美国政府平均向每人发放了约2600美金的现金津贴（约1．8万人民币）；而日本也向天下住民累计发放了约20万日元（约1万人民币）的津贴金。相比之下，现在海内只有部门都会通过消费券的形式向住民提供了少额的非直接津贴。
从住民收入的角度，虽然由于中国较高的经济增进中枢，中国住民在疫情时代的收入绝对增速照样较高的。停止今年三季度海内住民的可支配收入已超出2019年同期17％，相比之下美国停止11月尾的整年收入超出疫情前12％，至于日本的人均可支配收入则仅是和疫情前相等。
但海内住民可支配收入增速在疫情前一直维持在8％左右，在疫情打击后最高仅恢复到6．3％，之后又再度一起走低到5．5％左右。对比历史，纵向来看中国住民的可支配收入增速中枢在疫情打击后下降了2％以上，且至今都尚未恢复，还在进一步走低。
最后从储蓄角度，中国住民在2022年积累了相当规模的超额储蓄，能够支持的消费苏醒，但消费意愿并不高，后续能释放若干得取决于住民消费态度的转变。在2019－2021三年内，海内住民每年前11个月的总新增储蓄一直维持在10～11亿万亿左右，现在年却新增了近15万亿，可见超额增进的储蓄规模达4～5万亿。
至于超额储蓄的泉源，一是中国住民自动削减了消费。由下图可见，在自疫情发作后，海内住民的消费支出增进一直显著低于可支配收入的增速。另一方面是由于海内住民在购房这一最大消费支出的萎缩。停止11月尾，2022年天下新居成交金额仅10．4万亿元，同比2021年削减了4．1万亿。从结构上，超额储蓄大部门照样来自于购房支出的萎缩。
随着疫情防控放松，海豚君以为在疫情时代住民自动缩减消费累积起的超额储蓄应当会逐步释放并支持消费的反弹。但购房萎缩带来的超额储蓄能否有用释放，照样决于明年楼市能否回暖。
至于超额储蓄在差异人群中的漫衍，可以看到城镇住民在2020－22年三年间储蓄率都高于疫情前，相比之下农村住民的储蓄率在2021－2022年反而低于疫情前。从数据和逻辑角度都可以推断，在疫情时代高收入人群累计的超额储蓄是多于相对低收入人群的。因此，疫情后高收入人群消费意愿反转，增添可选消费的弹性和空间，也会高于低收入人群消费和刚需消费的反弹力度。
连系上述三点，由于缺乏政府直接津贴刺激，住民收入增进中枢在疫情间显著下移，且海内住民虽有超额储蓄但消费意愿并不高，海豚君以为后续海内消费主要照样呈修复态势，像美国一样泛起消费繁荣，疫情后景心胸高于疫情前的概率不高。
四
消费苏醒对线上零售是把双刃剑
虽然明年大消费板块整体上都市呈苏醒的态势，但自疫情发作以来线上零售和消费大盘现实上属于此消彼长的状态。首先从美国的履向来看，自2021年3－4月美国放松疫情管控后，在整体零售增速快速修复的同时，网络零售增速在快速走低。自2021年中最先，美国线上零售增速延续低于整体零售的增速。
而海内也出现了类似的纪律。下图中清晰可见，2020年和2022年在整体社零增速较弱时，海内的线上零售渗透率大幅增进。而在2021年社零整体增速显著修复时，海内的线上零售渗透率是在下滑的。
因此，明年随着整体消费大盘的修复，线上零售虽然可能保持甚至跨越今年的增进，但从相对角度，明年线上和线下消费的相对优劣也许率会扭转。到明年上半年可能是线上零售平台占优的最后窗口。
五
明年互联网零售跨板块的投资计谋若何选择？
凭证上文对外洋疫后消费苏醒的履历，和海内之后可能的修复路径的判断，海豚君整体上以为明年以服务消费为主的互联网公司显示会占优，线上商品消费为主的互联网公司反而会展现相对劣势。线上零售公司中最多只能是“矮中选优”，其中以可选消费为主的公司会相对较好。
从业绩和股价反弹的力度的角度，由于明年海内消费更可能是修复而并非繁荣，因此不能期待互联网公司业绩和股价周全和大幅的上涨，照样要捉住业绩相对占优，且估值并未严重抢跑的个股时机。
详细来看，对疫情打击期、消费修复初期、消费修复后期这个三阶段的各互联网公司的相对优势判断如下：
1）第一阶段：疫情最高打击波，业绩坚挺的电商股也许率会是拼多多和美团。
从2022年四序度到2023年1月尾，由本文第三部门的剖析可见，自11月下旬以来海内的种种商品和服务消费都在疫情的打击下受损，且幅度与二季度上海静态管控时代相当。大部门泛零售互联公司的四序度业绩生怕都市再次触底，环比三季度有所恶化。
疫情打击下必选、刚需消费会继续占优。海豚君笼罩的公司中拼多多、京东、美团等在日用品和食物品类上有优势的互联网平台会在一片幽暗中，业绩相对坚挺。
2）疫后初段：可选反弹——阿里、唯品和中免业绩弹性更高。
从外洋谋划来看，疫情岑岭期一样平常至少会延续2个月。因此可能最早从2023年春节后的2、3月份最先，可选消费和服务出行消费会最先显著苏醒，其中可选商品消费的反弹速率应该会更快。
在此阶段内在免税购物、和衣饰、化妆品等品类上有优势的阿里巴巴、唯品会、中国中免的业绩可能会泛起显著的业绩拐点。
3）第三阶段在消费苏醒后期——超预期主要看携程、滴滴、美团。
此时商品消费修复已基本走完，思量到实物电商后疫情时代的反噬，这一阶段（明年下半年、明年底）的实物电商靠Beta继续大幅跑超收益的时机会显著降低。
线下消费和出行、娱乐板块会进入相对占优的阶段，此时泛互联网公司中携程、同程、中国中免、滴滴出行等公司业绩显示应当会更好。
不外对于此板块的公司，海豚君尚未深度笼罩，虽然明年有最强的业绩反转预期，但当前此板块公司的估值是否已经抢跑，海豚稍后会再另文深度剖析。同时，此阶段，美团的线下到店营业也会受益，但来自抖音的竞争不能忽视。
4）至于同样对海内经济修复举足轻重的房地产板块，随着近期无论对房企的融资支持，照样需求端对限购、房贷等种种政策的放松，明年房地产板块的修复预期也在逐渐提升。但现实住房成交能否显著回暖同样是需要睁开研究的大问题，后续有时机海豚君会单独对此板块和相关公司贝壳的远景睁开剖析。
＜正文完＞
原文问题 : 攻守之势大逆转，“阿里、滴滴、携程”们要反扑？