－ 这是 海豚投研 的第 387 篇原创文章 －
北京时间5月11日美股盘后，游戏引擎龙头Unity宣布了2022年一季度的业绩。作为元宇宙的优质铲子股，本季度整体成就基本在指引以内，主要略低于市场预期的是受广告行业影响的Operate营业。但令人大跌眼镜的是公司对于二季度的指引，收入增进断崖式降速，也大幅低于市场预期。
业绩简报中没有披露详细缘故原由，海豚君以为，生怕仍然是广告逆风对Operate收入的拖累是主要因素。根据指引数据大略盘算
Operate的收入也许率将遭遇负增进。另外，可能另有汇率更改带来的影响。
1、一季度Unity实现总收入3．2亿美元，同比增进36％，较上季度继续减速，紧贴指引上限。但遗憾的是并未如以往一样超市场预期。
2、Unity旗下三个营业中Create解决方案再次加速增进，增速到达yoy 65％，超出市场预期的yoy 50％。在去年底收购了Weta继续开拓非游戏领域后，治理层就解释，未来Create的看点将比Operate更高。
3、由于Operate的广告收入孝顺占比降低，因而整体毛利率显著下降了6个百分点，至70％。
4、研发费率、销售费率继续攀升，但主要由员工股权激励增添带来，剔除该影响后，现实只有研发费率略有提高，思量到Weta的并表，研发职员成本增添并不意外。
5、对于二季度的指引，整体收入预计在2．90－2．95亿美元区间，显著低于市场预期的3．6亿。除此之外，整体盈利能力也因高毛利的广告收入占比下降而迅速恶化，Non－GAAP下谋划亏损率也高达21％－22％。另外，思量到今年遇到的广告阻力影响，关于整年的业绩指引，Unity也相对上季度给出的数字有所下调。
6、主要孝顺利润的广告营业短期逆风，也让市场对Unity的盈利模子、现金流的担忧升级。住手一季度末，公司持有现金11．63亿，自由现金流0．86亿，大幅转正，但主要是由于耐久条约大幅增添带来的现金流入孝顺，若是剔除这个因素，自由现金流仍然为负，不外短期现金流压力不大。
长桥海豚焦点看法
这次Unity的成就单无疑是令人失望的，在去年巨细广告平台均受苹果ATT影响最大的时刻，Unity却显示得“毫发无损”，这也让市场加倍信托Unity能够在今年的广告大逆风中独善其身，但事与愿违。
海豚君以为，广告追随需求周期转变，若是Unity对二季度及整年的展望预期下调，只是由于广告逆风的因素，那实在对于Unity的耐久逻辑我们并不是很忧郁，更多的是需要熬过这一段周期底部。
反之，若是稍后的电话会上，治理层对于收入指引还提到了一些其他的因素，尤其是对于Create营业遭遇一些影响的形貌，好比来自偕行的竞争、好比在非游戏领域的拓客开展得不是那么顺遂，那么就得重新调整Unity的耐久空间了。
但海豚君以为，从一季度短耐久条约的增添、公司最近的一系列营业希望来看，这个可能性并不高。
从公司整年的展望增速来看，预计下半年广告的影响会逐步消化掉，整体业绩会重新回到相对高位的增速水平上。值得一提的是，员工股权激励在Unity的薪酬系统中占比很大，而这一轮收水中Unity的股价腰斩腰斩再腰斩，对员工事情稳固性可能会带来一些影响。
住手今天盘后，Unity最低触及了32美元／股的位置，大幅低于IPO招股价52美元／股，根据2022年的收入指引（13．5－14．5亿美元），PS估值在10倍左右，已经逐步跌落到现在相对成熟，增速不高的SaaS公司估值水平。
在耐久逻辑不受影响的假设下，思量到下半年及明年的增速回暖，海豚君以为当下的Unity已经落入到一个合理偏低估的估值区间。
不外，海豚君也需要提醒，在宏观收水缩表期，市场对于发展股的要求会加倍苛刻，一旦增进失速，短期情绪下，股价底部也很难去确认。
Unity营业基本先容
Unity主要由两块营业组成，Create解决方案和Operate解决方案，收入孝顺漫衍泉源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和认真笼络竞价的广告平台收入。
1、从Unity的已往几年的营业结构来看，虽然Unity声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但现实上Create解决方案营业对整体收入的孝顺率并不是最高的。而且随着激励广告游戏的加速增进，Operate的广告收入也迅速攀升，对Unity的收入，尤其是利润的支持作用更大。
2、回首Unity已往两年的业绩，Create收入基本保持在一个30％－50％的增速水平，相符一个生长相对稳态的SaaS平台显示，即用户渗透率到达阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增进靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。对于SaaS平台来说，履历过拓客期之后的稳态期，利润率会不停提升，平台价值也会兑现。这也是Unity的耐久逻辑。
3、现在Unity虽然谋划亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比偕行较低，Create的利润模子还未跑起来，而在近几年公司又不停增添对非游戏领域的投入扩展。
4、在主业领域还未盈利之前，就绝不手软的为新市场投钱，Unity这是提前挖掘自己的新增进动力，这在治理层的几回讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模子、公司现金流的担忧。
虽然上市融资了13亿，但去年底Unity一笔对Weta的收购，花了现金近12亿元。因此为了保持基本的谋划流动所需的现金，公司不得不在上季度通过刊行一项可转换票据又筹了17．25亿美元，使得现金流状态显著缓和，短期压力不大。
本季财报详细解读
一、营收未有惊喜，指引暴雷
1、整体情形
一季度Unity整体收入3．2亿，同比增速36％，基本紧贴指引上限。但相比以往远超指引和预期的一向显示，这次的成就单反而并不令人知足。
但更让市场大跌眼镜的是二季度的指引，收入增速和利润水平断崖式下调，整年收入也自然下调了，但下调幅度没有二季度的高，因此二季度可能是Unity今年增速最差的时期。公司未在业绩简报中披露缘故原由，海豚君预测主要是由Operate的广告逆风影响，现实上本季度Operate的显示就已经低于市场预期。
关于广告逆风为什么可以带来这么大的影响，海豚君以为，可重点关注下业绩电话会上治理层的注释。
2、细分营业
从收入结构上，Operate营业仍然是主要孝顺支柱，但Create正在加速追赶。在上季度的财报电话会上，治理层就已经给出预期，随着Weta、Ziva的加入，未来Unity的Create解决方案营业增进将跨越Operate。这在此前，市场对Unity的主要增进焦点大部门都集中在Operate上。
海豚君以为，从一季度Create的增进加速，以及递延收入的大幅增添，都显示了Create景心胸在不停提升的趋势。其中耐久条约的提前锁定，也能够给到Create未来短中期的收入支持。
3、客户漫衍
一季度12个月破费跨越10万美元的客户数目增添至1083个，1年以上老客户的破费扩张速率为135％，老客户对总营收的孝顺比例略有下滑。
这两个指标连系一起来看，现在付费水平不高的新客户正在不停开拓中，这些新客户有望随着对Unity平台的深入体验，不停增添产物功效需求，平均付费金额也会提升上去。
二、收入结构转变、股权激励增添同时削弱利润
Unity提供的是一个广告竞价笼络平台，主要起到署理角色，并不能自动控制广告库存、投放情形。因此在确认收入的时刻，根据一定比例收取分成后，大部门以净额法计收，因而以广告收入为主的（占比约80％－90％）的Operate营业毛利率会很高。
在一季度中，Operate营业收入占比从上季度的62％下滑到了58％，与此同时现在毛利率还不高（Create收费较偕行低）的Create营业则提升了5pct。因此收入结构的转变导致了整体毛利率走弱。
而在用度端，员工股权激励一直是Unity薪酬结构中的主要部门，占到总成本用度的20％以上，总收入的30％以上。一季度相比四序度，股权激励比重进一步提升。
若是剔除掉股权激励的影响，则能显著看出，谋划利润的环比削弱主要来自于收入结构带来的整体成本率提升。而从去年同比来看，一季度虽然赚钱能力提升，但二季度的指引下（－21％），这两年利润率的改善趋势短期也走崩了。
三、短期现金流压力暂时不大
由于盈利模子还没走出来，因此对于Unity来说，现金流也是异常要害的谋划情形跟踪指标。住手一季度末，公司账上现金（现金及现金等价物、受限现金）累计11．6亿美元，环比有所提升，但主要来自于耐久条约的预收款增添。
这里耐久条约增添还包罗了Weta的并表，因此一季度这么高的耐久条约额净增，可连续性不高。但从公司非游戏领域的竞争力提升角度来看，海豚君以为，未来条约额的增进仍然有望比去年要更高一些。
－ END －
原文题目 : ?意外放雷，元宇宙铲子股Unity也崩了？