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京东需要“大概率奇迹”

行业资讯 2022-08-31 01:37:46 | 阅读:1100

进入2022年后,我们对京东的一系列操作表现出了一些不解甚至是困惑,如在物流业务仍然未明确看到盈利拐点之时,在今年又收购了德邦物流和中国物流资产,这显然将给未来集团的ROA带来压力,又如将达达并表,这也是一个中期内大概率要亏损的业务,在一切不明朗之时也不利于损益表的持续性改善。

若从业务相关性角度去解读,我们固然可以将此解释为“经营能力的进一步强化和覆盖”,将此视为京东对干线物流和本地生活及时配送的进取心,这也是最直观的看法,但若我们从资本市场以及财务角度去阐释,可能会得到与此不尽相同的答案。

本文我们重点讨论:

其一,回顾京东历史,证明京东市值管理是需要“大概率奇迹”业务的;

其二,中短期内基本面又能否支撑多大的“大概率奇迹”业务?

“大概率奇迹”改变京东市值

我们整理和分析了京东自IPO之后,股价的同比变动情况,见下图

为便于对比,我们将京东老对手阿里与其对比,在上图中我们一方面可以看到两个公司股价走势呈现高度的相关性,几乎保持了相同的节奏,这也说明在资本市场中两个公司的“定性”基本一致,但另一方面我们可以很清楚看到,京东在2019年下半年后才开始超越阿里。

这是令我们颇为不解的,作为一个追赶型企业,理论上成长性更强,也就更容易获得市场的溢价,亦或是说在一个以速度为主特色企业身上,大概是具有更高速成长的“大概率奇迹”的,投资者就可能以此给出更高估值,以期撞到此概率。

现实中并没有发生,一直到2019年中京东的股价同步增长一直弱于阿里,期间管理层变动,经营层面短期压力等因素之外(均发生在2018年),如果剔除该期间内诸多黑天鹅事件的市值大幅下挫,2019年京东股价同比增长应该仍是疲弱的,也就是对阿里的超越就要推迟到2020年。

经过对历史和行业的回购和研究之后,我们认为主要有以下原因:

其一,虽然京东是作为追赶者形象出现,但由于其模式以及业务增长路径较为明确,企业的“奇迹概率”相对要低,反观彼时阿里,云计算,物流等新业务风风火火上马,加之当时中国市场又是全球资本宠儿,故事性投射到了股价溢价能力上;

其二,2020年全球大放水,全球资产价格大膨胀,京东也在Q2正式超越阿里,其中主要仰赖于监管政策的调整,市场捕捉信息,提高了京东未来的“奇迹概率”,市场普遍认为京东将会是后“二选一”周期内最大的受益者。

综上我们想强调的是,一个企业抑或是一个行业,如果要在资本市场中有更好的业绩,既要保持基本面现阶段的高成长特点,亦要在业务上保持一定“神秘感”,制造未来企业将长期保持此增速的“想象力”,否则市场对企业和行业研究越透彻,定价就越难太大超越内在其价值。

为验证此观点,我们测算京东和阿里两家企业的α值(超额收益,也就是投资跑赢市场的收益),见下图

计算过程比较复杂,我们直接公布答案,可以看到以三年为周期测算,在2020年之前京东的α要明显弱于阿里,也就是投资阿里会比京东得到更多的超额收益。

我们经常说情绪和预期是资本市场经常被忽略的要素,在本文中我们就简单勾勒了情绪和预期对京东影响:

其一,预期决定长期增速,也就是短期内资本市场给企业的估值能力,无论股息贴现抑或是现金流贴现模型,高增速都会提高资产现值,而长期增速的测算又或多或少是带有分析师的主观看法的;

其二,京东作为我国电商领域的头部企业,其自身景气度(也就是长期增速)的走势就必然受行业整体走势影响,而后者又确实是处于长期的下行区间,在如此一个行业环境中,企业要么被迫内卷化,要么利用已有经验去寻找新的增长点,为市场制造想象空间;

其三,在现实中我们也不乏看到“操纵”预期的成功或失败的例子,如当年乐视的“生态化反”,本质就是给市场画饼,但出来混总是要还的,饼吹的过大后期无法被正式等来的就是市场的爆锤,又如新能源汽车行业,行业各类分析师不断上调行业总增速,相关企业总能在大盘高速预期中获得溢价。

回到京东,2020年受后“二选一”红利影响,想象空间急转之上,与阿里开始走出差异线,但受宏观内需不足这一客观因素影响,加之直播电商兴起也会很大程度上分流企业的想象感,对于京东若要在零售业务保持基本盘同时就要寻找新的业绩增长源,提高长期增速预期。

至此我们也就不难从财务和预期管理角度,理解京东今年进行的一系列的资本操作行为,不仅有经营基本面的考虑亦有预期管理的诉求,且后者往往被忽略。

那么接下来的问题就是:京东能否有能力提高资产管理效率,毕竟京东此轮行动多以重资产项目为主。

“奇迹”需要更高管理能力

我们整理了京东ROA和经营性利润走势情况,见下图

可以比较直观看到,在过去很长一段时间京东ROA和经营性利润都处于确定的改善区间,直到2021年后内需在疫情等因素影响下,两组数据产生了一定波动,如果剔除此因素影响,该组数据中枢应该在较为乐观状态。

不过我们仍然要提醒的是,重资产模式对利润的压力,使得ROA虽然在改善区间,但仍然长期徘徊在0附近,换句话说,随着大笔资产并购的完成,京东要守住ROA就需要在利润端有更好的表现,在一个内需收紧的当下是相当之难的。

我们再看ROIC(投入资本回报率)情况,见下图

ROIC经常与WACC(加权平均资本成本)对比,也就是说当ROIC大于WACC时,企业的对外新增投资是划算的,否则在当下就不是一个好的项目。

根据valueinvesting提供数据,京东的WACC在8.2% - 10.5%之间,在2020年Q2-2021年Q3的ROIC是大于WACC成本的。

这也就对京东未来经营提出了更高的要求:

如果能延续2020年后的良好局面,京东一系列的投资在财务角度就是对投资者有利的,这可能也是京东在2022年进行一系列扩张的主要原因。

WACC与ROIC长期的倒挂,某种程度上也可以解释彼时资本市场定价相对保守的原因(投资者权益保障相对不足),对于未来,当市场格局出现改变之时,京东希望可以延续2020年后的良好局面,重新在财务和预期上来示好市场,这也在情理之中。

经营面改善,但未来仍不确定

那么京东经营性改善的重点何处呢?

2022年Q2财报,最令我们注意的还是市场费用的大幅削减,见下图

市场费用大幅压缩,换来经营性利润的改善,在外部环境尚不明朗之时收缩费用也是必要之举。

我们比较好奇这是否会对京东长期成长性带来扰动,抑或是说用户总量是长期成长性的底色,市场费用的削减是否会带来成长性蓄水池的势能的改变呢?

我们将京东年度购买用户与市场费用进行拟合处理,可以直观看到在年度购买用户突破5亿大关,点状分布就开始向拟合线上方移动,当用户规模突破某一临界值后,平台会具有成长惯性,这也是平台经济的一大特点。

京东的市场费用支出对用户规模成长权重降低,企业持续降低市场费用以优化损益表的动力应该是较强的。

此外从经营效率入手分析,我们亦知道京东具有长期利润改善的部门应该是平台化收入,也就是广告和营销类收入,如果此部分数据可以持续改善,也会为企业的长期盈利提高想象空间。

我们再将年度购买用户与平台广告收入进行拟合,得到上图,如图所示2022年点状分布在拟合线上方,单个用户创造的广告价值在增加,平台化经营的效率也就在改善中。

对于当下的京东就可做如下总结:

京东的盈利性改善在于开源和节流,节流的重点在市场费用,而开源则在提高单个用户的变现效率,在过去一段时间京东此方面确实有一定好转。

不过我们还是要提醒大家注意:

1.这究竟是疫情下市场特殊周期内的特有现象,还是长期趋势,这些还不能完全确定;

2.视频直播带货对传统货架电商直播影响是明显的,京东总用户增长变缓也是确定的,我们也担心后“二选一”的红利更多是被直播电商吃掉,而不是市场所预判的京东,在未来行业创新对京东的冲击究竟如何体现,这也是我们在观察和思考的。

至此也可以回答我们开篇的疑惑:京东此时的扩张和并购,业务端确实有进一步强化物流和配送能力的出发点,但在资本市场中,此连续事件之后也可以给市场更多的撞奇迹的机会,诸如京东能不能把干线物流和供应链的利润吃下,诸如及时配送能不能成为新的想象,即便京东尚未取得成绩,但相关市场分析师也能已经在调整模加上预期在测算估值了。

对于一个企业,长期持续的经营能力多取决于经营效率,在此之后就对京东提出了更高的管理能力,能否持续给投资者更高的回报率,能否使扩张实现1+1>2,相信这都是摆在管理层面前的重要命题。

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