本文作者：西京研究院院长 赵建 博士。为西京研究院揭晓的第617篇原创文章，赵建教授的第575篇原创文章。
除了巴菲特等老一代，自上世纪80年月最先，中青一代的投资司理一直生涯在一个总供应曲线右移的时代。总供应曲线右移随同的是通胀中枢的延续下移，耐久利率的走低，总生产力的上升但边际生产率的下降，过剩产能的耐久积累，以及需求侧的总需求相对不足等。而这，又塑造了一个全新的金融环境和投资范式。
半个世纪来不停下降的无风险利率
在这半个世纪的时间里，总供应曲线的右移速率快过总需求曲线，导致了两方面的结果：不停累积的过剩产能与周期性的金融危急。过剩产能与金融危急的背后，是马克思经济学形貌的购置力或需求相对不足的深条理、根个性矛盾。之以是显示为金融危急、信用危急，是由于人们通过金融和信用工具透支了未来的需求。金融放大的并非是操控资源的能力，而是人性的贪心与恐惧。
客观来说，总供应曲线的右移，是人类文明提高和全球社会福祉改善的显示，代表着物质产物和服务的丰裕和厚实。一样平常来说，推动总供应曲线右移的气力主要有三个：一是手艺的重大提高，二是批量化生产模式的普及，三是更多的国家和生产领域纳入市场化、全球化的局限，这促进了整个要素成本的降低。这里的要素成本包罗：自然资源、环境与人力的成本。
全球总供应曲线右移的环境里，随同的是风险资产价钱的超级牛市。一是生产手艺和提高及全球化带来的市场需求扩大带来了息税前利润的大幅改善，这是风险资产订价的分子部门；二是通货膨胀和无风险利率中枢的延续下移带来的耐久折现率的走低，这是风险资产订价的分母部门。这是一个耐久的趋势。虽然时代约莫每十年就面临一次价值重估和资产重订价，但从大的趋势看全球焦点资产的价钱（以美股和美债为代表）照样在不停走高。
周期性的金融危急是一种系统性的价值重估，这源自于总供应曲线右移历程中，由于人类社会的分配制度并没有响应的改善，导致总需求曲线右移不足，发生了需求不足和产能过剩的缺口。为了补上这个缺口，天下各国竞相接纳需求刺激的钱币政策放肆放水，导致以权益为主的风险资产名义价钱耐久高涨。然而，我们也看到差异国家的钱币价值和资产价钱的走势上涨和颠簸水平又有很大差异，蓬勃国家无论是钱币汇率照样风险资产价钱相对来说保持稳固，能获得高于通货膨胀的超额溢价。新兴国家则纷歧样，面临着通胀和贬值的双重压力，纵然权益市场名义价钱在上涨，但扣除通胀和贬值因素，现实价钱并没有出现出显著的与经济增进相匹配的趋势。
这源自于蓬勃国家与新兴国家在填补需求缺口方面接纳的刺激政策的极大差异。或者说，同样是钱币放水刺激需求，背后的刊行机制是差其余：
一是以美国为代表的蓬勃国家鼎力生长金融，用金融产物来人为刺激提升需求，这带来了金融市场和金融产业的空前繁荣。同时当金融市场发生危急，金融资产恶化的时刻，随时用政府债务举行置换。之以是这样做，又取决于这些蓬勃国家的钱币职位。事实上，美元、欧元、英镑、日元在国际商业和钱币贮备中的占比加起来跨越了95％。一句话，蓬勃国家可以通过“基础钱币＋金融资源”的形式解决周期性的需求不足问题。固然，无法解决结构性的需求不足问题。
二是以中国为代表的新兴国家大肆扩张财政，或打着金融的名义举行财政投资来填补需求不足的缺口。中国的广义财政由两大块组成：平台融资＋土地财政，这组成了金融产能的主要部门，或银行资产欠债表的主要部门。这同样刺激了海内债务的大发作和杠杆率的轮流上升。然则由于这些新兴国家的钱币在全球钱币系统中异常弱势，导致其金融产能无法输出，只能“肉烂在锅里”。既然无法输出金融资源或金融产能，那就只能靠被人为压低的要素成本举行价值交流。这里的要素在中国的显示是廉价的劳动力和能源矿产。这种财政－金融结构导致中国的钱币耐久存在“对内贬值＋对外升值”的背离怪象。
这样在全球就形成了一个蓬勃国家通过金融和钱币缔造需求，新兴国家通过人力和资源缔造供应的总供需结构。这在马克思主义范式内，是蓬勃国家行使金融资原本攫取剩余价值，在全球举行殖民的新形式。这样在全球局限内，总需求缺口就显示为国际收支的伟大失衡，典型的统计征象是中国对美国耐久天量的、不停创纪录的商业顺差，纵然在美国加征关税和不停举行供应链迁徙之后，这种商业失衡问题仍然没有实质性解决，反而加倍显著。
半个世纪以来不停失衡的中美商业
无论是接纳大金融照样大财政，效果都是钱币的超发。然而由于总供应曲线延续右移，再加上收入和财富分配结构的极化，总钱币供应推动的总需求并没有响应的跟上总供应曲线进而引发通胀。在很长的时间内，在某些区域还引发了通缩。好比日本，资产欠债表衰退，加上人口老龄化带来的需求萎缩，陷入了耐久的通缩陷阱。因此，全球总供应曲线的右移，给天下带来了三十多年“无通胀增进”的黄金时代。然而现在谁都清晰，这个时代正在渐行渐远。
若是举行不算严谨然则对照形象的形貌，全天下的焦点资源可以分为：人矿、油矿、脑矿、金矿这“四大矿藏”。人矿是指以中国为代表的人口大国所提供的数目众多的劳动力；油矿是以中东、俄罗斯、巴西、澳大利亚等为代表的资源国家提供的石油、自然气、铁矿石等；脑矿是以美国、北欧、日本等手艺蓬勃国家（可以诺贝尔奖数目为权衡指标）所掌握的焦点手艺及延续形成焦点手艺的潜力。金矿是一种别称，是金融和钱币控制权，主要是指美国的钱币信用以及由此发生的金融垄断权。
已往半个世纪是这“四大矿藏”不停挖掘进而推动全球总供应曲线左移的历程：
1，人口最多的中国以近十亿劳动力加入到全球产业链，形成了工业门类最齐全，制造业产值占比第一的天下工厂，这生怕是21世纪最大的事宜；
2，众多的资源国家加大了矿和油的开采，大量的石油与铁矿石运到了中国举行低级工业品的加工；
3，美国通过自由创新体制掌握了焦点手艺垄断权，并不停升级迭代数字手艺，引领新一轮工业革命浪潮；
4，美国行使美元的天下钱币职位放肆扩张金融资源，金融资源有两大功效：一是促进创新手艺产业化，二是缔造需求。这一切都组成了推动全球总供应曲线右移的综合性气力。
然而，2018年中美商业战，2020年新冠疫情，2022年俄乌战争，天下从和平与生长为主题的时代，进入到平安与斗争的时代。这导致一个史无前例的大变局，那就是全球总供应曲线的右移住手，并最先向左移动。左移的结果，第一个转变就是从需求缺口变为供应缺口，宏观环境从通货缩短到通货膨胀。随之而变的，将是利率中枢的上移，这将导致金融环境和投资范式发生极大的转变。
注重，这并非是简朴的短周期的美林象限转换，而是一个耐久投资范式的变迁：投资者必须面临一个不停左移的总供应曲线。总结一下，推动总供应曲线左移的气力主要有三个：
一是去全球化。蓬勃国家最近几年可能要做两件事：去中国化和去俄罗斯化。纵然通过产业链转移到东南亚，印度，甚至非洲，也不能能短期内完全替换任劳任怨的中国产业工人。去俄罗斯化，切断俄罗斯与欧洲大陆的能源管道链接，转而从页岩油革命后的美国等地入口以填补，这却大大提高了能源的成本。这就导致“低成本的人矿和油矿的供应”泛起短期缺口，总供应曲线不得不左移。
二是反市场化。中国通过市场化的方式实现了四十多年的高速增进，然则由于债务、环境、人口老龄化、南北极分化、社会治理等问题，已经无法再继续享受已往的要素盈利，“人矿”的禀赋优势虽然还在然则已经不再廉价。为领会决这些“市场经济病”，中国正在不惜提高成本（债务、环保、人力、财税等）来更多的依赖国有资源，包罗央企和地方政府企业，这现实上是一种反市场化的的做法。而在蓬勃国家，金融资源的蕴蓄作育了越来越多的大公司和大平台，数字经济范式下赢家通吃的征象显著，寡头企业及其团结现实上也是一种反市场气力。然而由于这些数字手艺企业接纳的是自然垄断而非行政垄断，反垄断法大多数时刻无能为力。因此，美国等蓬勃国家的企业垄气绝力，也是一种反市场气力，这种气力也很容易导致总供应曲线的“扭曲”左移，即变的加倍陡峭。
三是战争与地缘冲突。各个国家由于追求自身平安却让天下整体变得不平安，打着和平和维护国家平安的名义挑动的战争和冲突越来越多，这会严重削弱甚至摧毁某种资源和物资的供应能力，推动总供应曲线离散式左移。当下的俄乌战争就是一个例子，一个油气大国，一个粮食大国，瞬间让总供应曲线左移，全球整体物价水平和生涯成本齐涨。这样的冲突和战争在未来可能会进入一个频发的区间，由于全球和平秩序的压舱石——中美关系——已经泛起了难以填补的裂痕。天下政治秩序的再平衡很洪水平上取决于中美关系的再平衡。
若是全球总供应曲线左移成为一种新常态，那么投资范式应该举行响应的转换。这个转换系统是一个大课题，在这里我们只提出五点启示性的看法：
1，在解决总供应曲线向左缩短之前，通胀将是一个耐久困扰。通胀将在全球引发伟大的民粹思潮。通胀受益型的公司将是耐久有吸引力的资产。
2，天下已经进入一个“滞胀新常态”，在这个漫长的滞胀曲线上有时的经济回暖只是短期的和暂时的，但却具有纵向上的超级阿尔法时机。我们将面临一个从总体产能过剩到结构性欠缺的转型时代。找到这个欠缺资源的行业和标的，市场将给予足够的溢价。
3，通胀环境约束下，钱币政策将越来越有限，各国会打着财政政策的名义强化国家能力，而这又加剧了战争和冲突的风险。战争是一种产业，资产组合内里应该耐久持有国别冲突类的资产和对战争类黑天鹅风险做出对冲的头寸。
4，美元和其他钱币都要重新寻锚，美国将强化美元作为战争钱币的避险功效，美元因此进入一个耐久的强势周期。人民币在追求工业品钱币的职位以保持自身的价值，然则随着全球产业链的迁徙，以及自动化手艺对“人矿”的脱钩，这个起劲面临着伟大的阻力。
5，利率中枢会居高不下，全球投资者需要顺应2－5％区间的美元基准利率。这意味着一个凶猛的全球风险资产重订价历程，既包罗从2％到5％的缩短历程，也包罗从5％到2％的放松历程。
原文问题 : 赵建：全球总供应曲线的左移与投资范式的转换