今年以来，广告龙头的日子普遍欠好过，哪怕强如谷歌也不那么“靠谱”了。转头来看，现实上每个财报季，广告股这边就是一个大型轰炸现场，雷声麋集。固然，宏观环境的庞大和高不确定，加大了治理层以及市场预期的难度。
苹果、TikTok的搅局则更是撕下了最后一块遮羞布，残酷比拼后，竞争能力崎岖一目了然。除此之外，这些老牌广告巨头们还未发育完全的另一条腿，也最先处于尴尬的田地。在国际组织逐季下调的宏观经济预期下，投资者的关注焦点也从报表的开头转移到了底部，而投资者注重回报率的短中期视角与企业家创业情怀的耐久视角也最先迎来了猛烈碰撞。
何时缩短，缩短若干，成为了投资者愈发敦促和焦虑的焦点问题。作为FAANMG优质组合中的成员，Google和Meta的股价今年以来遭遇连番打折。但只管云云，市场对两个巨头的业绩也丝绝不减半分苛刻。广告也是经济的晴雨表，在广告龙头们一泻千里的股价背后，造成烂业绩的缘故原由也更值得深思：1、收入放缓的背后，实质是衰退？竞争？照样美元升值的锅？2、利润率开倒车，何时能刹住？3、加息无休止，Google和Meta有平安边际吗？
一收入放缓，明年更穷苦
今年的数字广告龙头，普遍遭遇了宏观、竞争以及羁系的影响。若是再准确一点，中美的区别则在于，中国数字广告主要受羁系、宏观影响，而竞争反而有战局歇缓的一些趋势。而美国数字广告龙头则主要面临着竞争、宏观的压力，羁系影响也有，好比Google、Meta不时的接到一些用户数据隐私珍爱的罚单，但和竞争、宏观的影响比起来，羁系影响似乎不值一提，也不在市场热议的局限内。
1、经济：疲软连续广告与宏观强相关，整体市场的广告支出一样平常占GDP比重基本稳固，尤其是消费对经济孝顺更高的蓬勃国家区域。
对广告主来说，一样平常提前制订未来半年至一年的营销设计，提前一个季度或1－2个月举行投放，因此经济景心胸的预判就异常要害。今年的经济放缓铁板钉钉，IMF从年头至今，每隔一季度给出的GDP展望也是一起下调，而明年的情形则更是个大穷苦（普遍较今年显著放缓）。
欧洲不用说，首当其冲的会陷入增进阻滞的逆境，能源问题是致命药。美国经济则相对而言更增强悍稳固，但也并不是坚不能摧，其中的代表内生性增进的小我私人商品消费已经延续两个季度增进为负。昨日加息75个基点后的讲话，鲍威尔再次表达美联储对停止通胀的刻意（目的在2％）和加息不止的动作（表述进一步加息是适当的），也是让市场越来越焦虑经济会硬着陆到衰退的泥坑中。海豚君在每周的战略周报中一样平常会对当下中美宏观经济举行详尽剖析，最新美国三季度经济数据的剖析可详见《政策转向预期背后：强美元拉动的GDP可靠吗？》
正如上述周报的题目，海豚君也注重到汇率的扰动在一定水平上放大了宏观经济对广告龙头收入的影响。就像Google和Meta的三季报披露的，汇率扰动对收入增速的拖累划分有5pct和7pct。这两家广告巨头，美国本土以外的收入占比均跨越50％以上。在美元强势走高一年多的情形下，势必会削弱以美元计价的收入数值，从而影响到增速。不外，汇率扰动不能更改经济（预期）走弱的大趋势。海豚君单独拿出Google、Meta和Snap北美市场情形作为剔除汇率更改滋扰的增进情形，照样能看到二季度和三季度的增速泛起了一个显著的陡降。
回溯过往一年，将差异平台之间对比之后，则能扒出影响每个平台增进转变的最焦点缘故原由：1）三个平台第一次增速泛起陡降是在2021年Q3，这生怕主要缘故原由是前一年的高基数影响（2020年疫情盈利最先），但三季度也是苹果ATT正式最先发威的时刻，Meta对商家发出通告提及广告精准的权衡讲述由于一些指标需要调整而有一些延迟。随后三季报宣布后Meta、Snap治理层也最先在电话会中着重讨论该政策，但那时公司还相对乐观。
2）2021年Q4，Meta、Snap因苹果ATT带来的负面影响越来越重，但谷歌的搜索广告却因此而受益，增速环比降幅在三方中最小。但从广告量价关系来看， Meta的下行趋势已经有所迹象（除了公司自己的指引暴雷外）：四序度Meta的广告报价优势最先锐减，支持收入增进需要靠释放更多的广告库存。
但同时，2021年三大平台所处的宏观经济环境，景气强劲，对应着数字广告的零售类广告屡创新高，而由于2020年疫情萎缩的服务型需求也在抨击性释放。2022开年一季度，Meta准期最先崩塌，治理层归因在于苹果ATT。Google的YouTube虽然也受到苹果ATT影响，但依附对收入孝顺占比更高的搜索广告继续维持强势。而Snap则由于规模小，广告主数目不多易维护且Lens中多为品牌广告，而暂未看到显著影响。海豚君在2022年 2 月 17 日《互联网广告综述——Meta：战斗力低下是原罪》也对Meta和Snap对苹果ATT影响的显示差异做过剖析。
3）到了今年的二季度，三家平台的增速均泛起了对照显著的回落，但我们以为背后缘故原由仍有差异。Google可能更多的缘故原由照样去年搜索广告由于旅游、金融等投放回暖而带来高基数影响，但受益需求强劲的服务型消费，依然靠着搜索强撑。Snap也是有高基数的影响。Meta则继续将锅甩在了苹果ATT身上，但海豚君以为，TikTok从年头最先商业化，生怕也有拖累。而与TikTok用户标签类似且品牌广告较重的Snap，才是TikTok最先商业化之后第一个倒下的人。只管Snap也推出了内嵌短视频功效Spotlight，但看看走在前面的年迈们的短视频希望，生怕Spotlight商业化远景也不能太乐观。至此，三大平台，仅有Google的搜索广告委屈有客户行业回暖的支持。
4）迈入三季度，宏观经济上，美国小我私人消费只依赖服务型消费的正增进驱动，商品消费则连续扯后腿。即显示为Google受益的出行酒旅依旧强劲，不外服务消费中的金融服务（贷款抵押、保险等）热度在连续下降，这与加息环境不无关系。最终Google的搜索广告在剔除汇率影响情形下仍有10％的同比增进，相对而言还算稳健。而以零售广告为主的Meta则由于商品消费的走弱而倍生压力，同时YouTube和Instagram也都由于陷入短视频竞争加剧而影响了商业化能力，因此也对整体收入有一定的拖累。
面临相关行业热度消减以及短视频的竞争，Meta以更激进的广告库存释放来缓解报价端的压力。三季度Meta北美广告收入下降反而相比二季度有所缓解。现在来看Google还相对佛系，但可以预料的是，当四序度天气严寒，旅游出行需求变弱而导致搜索广告不再有显著增进优势时，可以想见Google也会走上靠释放广告库存来缓解收入增进压力的老路。
综合＜1－5＞，现实上这一年来，三大广告平台收入增进的上行区间，主要受到了疫情带来的线上零售盈利以及后疫情下部门行业的苏醒盈利，而在造成增进下行的，则主要由竞争带来。但另一面，宏观经济走弱对广告的影响可能才刚刚最先展现，连系IMF对全球经济2023年的景心胸判断，明年的经济则更差，预期着更低的广告市场空间。
2、竞争：战场已愈烧愈烈竞争的威胁，主要来自于两方，苹果和TikTok。
苹果主要作用于近一年来的竞争影响，TikTok的竞争影响今年才真正最先，而这代表着未来几年巨头们都需要小心应对的竞争威胁。关于短视频的竞争和差异平台对照，海豚君在7月详细讨论过，感兴趣可回首《TikTok要教“年迈们”做事，Google、Meta要变天》，这里就不做详述了。虽然Google有钱，宣布明年起Shorts的广告收入创作者可以分掉一半。
Meta有用户，Reels已经不止是在Instagram上流传，全球最大流量池Facebook可以辅助Reels创作者的视频导流，但我们也知道，海内抖音将一众社交媒体平台打得无人招架得住，国际版TikTok的威力也不能小瞧。现在它的用户规模已经迫近15亿（还不包罗被阻止进入的印度市场），用户粘性高，且日活用户的逐日破费时长跨越YouTube。TikTok正在鼎力投资做自建物流供应链，它野心在于直播电商。
也许能够阻止TikTok前进脚步的，只有大国匹敌的风险。（前段时间一美国国集会员要求封禁TikTok，理由为TikTok将美国用户的数据传输给中国大陆母公司）但竞争不仅仅在于短视频以及TikTok，上文提及的苹果，以及在经济下行周期，广告转化率更高（离支付环节更近）的电商平台，对社交媒体也会有袭击。
在今年以来中国大陆的广告市场，已经能出现这样的特征。不外幸亏一点，在西欧区域亚马逊、eBay这样的第三方电商平台，在整体电商中的份额没有中国的电商平台高，不少美国用户照样习惯在品牌商自家的网站上直接消费。好比在美国区域，除了亚马逊一家独大以外，Top5电商市占率在60％出头。
但中国大陆区域Top5市占率高达80％。这也导致，商家广告从社交媒体向电商平台迁徙的速率不会如中国市场那么快，无论对转化率的要求有多苛刻，品牌商照样需要拨点广告预算在流量重大的社交媒体上。
除此之外，流媒体中长视频也在对广告市场跃跃欲试。Netflix马上就会在这两天推出广告套餐，至年底另有一个月，效果若何可以很快看到反馈。12月初，Disney＋同样也会推出广告套餐。虽然长视频的广告报价偏贵，对于中小商家来说性价比不高，但长视频在电视端的用户时长正在快速提升，对于品牌广告主来说，同样是一个获取潜在用户的投放渠道。
在明年有限的市场空间，竞争会肉眼可见的趋向白热化。单独去看每个平台的增进潜力意义不大，我们只能从广告主的视角，通已往分配各家平台的份额来展望收入规模。
二企业家与投资者的利益冲突：五年投资无回报值不值？
市场对于社交平台的三季度业绩，除了讨论收入的增进压力外，也加倍关注平台们的利润支配。是继续投入扩张，照样通过回购、分红等方式回馈给股东／投资者？这样的关注尤其体现在Meta的投资者身上。从去年四序度谋划利润同比下滑最先，Meta的资金支出设计就尤其牵动投资者的心。年头治理层曾提出今年的总支出（成本＋用度）在900－950亿美金，其中有100亿投入到VR上，一经宣布，市场为之哗然。
迫于压力，治理层在接下来的三个季度财报上，延续调低支出预算。但在下半年肉眼可见经济预期变差时，市场对Meta的成本用度优化有更高的预期，包罗在经济压力更大的2023年。但Meta治理层的回答显然不能让市场知足，成本用度的规模比市场高了100多亿，资源开支也超了近50亿。电话会上，面临剖析师对支出问题的围追切断，扎克伯格似乎仍然坚持不改初心。
扎克伯格并不是不知道投资者的利益诉求，但他以为VR的投资不仅不能停而且还需要加速，在这次苹果通过ATT隐私政策展现自己生态壁垒能力后，这也是扎克伯格更深切的感受到抢占下一代流量入口的主要性。但对于投资者来说，每年动辄上百亿的投资，5－10年后可能才见到利润孝顺，投资回报周期长且不确定性高，虽然有可能一本万利，但乘以一个概率后，期望收益率可能也并不高。此外，投资Meta多年的资金，价值投资居多，他们看中的是Facebook，一个高盈利的稳固现金流营业，而不是Metaverse，一个巨亏而且还要加大投入多年的高风险营业。
从三季报披露至今，Meta的股价又缩水了30％，扎克伯格的小我私人财富一夜之间也蒸发了近千亿，或许小扎会由于更严重的宏观环境和竞争名目，而选择去妥协，削减VR的投资，但这也是市场最乐观的期望。
类似这样的利润压力，Google也有。但Google的问题没有Meta那么棘手，主要泉源于在疫情盈利期高速扩张的团队，没有实时举行优化。而三季度环比净增的员工数还在创新高，说好的冻结招聘呢？
在收入放缓下，连续扩张的用度支出显著侵蚀了利润。而在未来一年还要继续过苦日子的情形下，投资者对于Google的佛系难免焦虑。虽然治理层亮相四序度净增添人数少于三季度的一半，但根据净增6000人来算用度可能的增幅，与三季度相比也差不了若干。而四序度的收入势必会进一步承压，除此之外毛利率也会由于短视频Shorts早期低商业化但需要更多的服务器来承载视频流量，最终导致利润率会继续走弱。
对于投资者关于公司Opex和Capex的关注和埋怨，Google的治理层回应比Meta友好得多。他们示意会做一些优化，但对于他们认定的偏向照样会集中资源去推进，这里的投入是为了未来十年的增进驱动。
相比于Meta，Google的第二条腿——谷歌云营业，也看起来更有希望在短期内看到利润拐点。住手三季度末，谷歌云的存量条约额（Remaining Performance obligations，主要为云营业）另有524亿，在去年四序度拿了几个大客户的耐久大单后，家里余粮足够。
不外值得一题的是，三季度谷歌云确认的比例，即谷歌云收入／（期初存量条约额＋当期净增添条约额），抬升速率较快（Q1至Q3确认比例的更改幅度高于去年情形），估量在弱经济预期下，企业短期内缩减IT预算，新条约拓展逐级放缓有关。
三估值更新
思量到经济下行周期，海豚君现在的组合中没有设置美国的广告公司，Meta在去年三季度就泛起问题有暴雷迹象，因此从一最先就不在组合中。对于Google，我们主要思量到搜索广告受益苹果ATT隐私，旅游、金融、医疗等服务有疫情后修复的逻辑，因此举行了低配，但在对TikTok睁开深入研究《TikTok要教“年迈们”做事，Google、Meta要变天》之后，海豚君剔除了Google。
住手当前，只管三季报披露后，两家公司的估值继续打折，但宏观和竞争对于两家公司未来一年的利润侵蚀，仍然有很也许率继续扩大。当下的低估值在杀完业绩之后也就没有想象中那么低了，因此海豚君仍然以为并不适合此时建仓。这里的估值判断仅作参考，海豚君在此前的预期假设基础上，主要更改有：
1）市场规模：整体参考Statista最新的数字广告市场展望，进一步骤低宏观经济的增进预期，但与此同时短视频市场的蓬勃有助于进一步加速互联网广告在整体广告中的渗透速率。最终两因素影响部门抵消，整体行业市场增速略有下滑。
2）思量到长视频也最先介入广告市场的朋分，因此进一步骤低Google和Meta未来市场份额。
3）扩大支出规模，短期盈利能力显著削弱；为了反映短期连续加息的环境对估值情绪的影响，我们将无风险待遇从3．5％提升至4％，永续增进率为2．5％保持稳固。a．Google：WACC＝10．73％下，DCF估值为104美元／股，对应2023年业绩PE 18x，处于估值中枢偏下区间。当前股价存在超跌，但业绩还处于下行趋势中，因此我们仍然将Google放在考察池。
b．Meta：WACC＝11．43％下，DCF估值为97美元／股，对应2023年业绩PE 16x。同样在历史估值中枢偏下方区域。当前股价空间不大，且业绩还处于下行趋势中，因此我们仍然将Meta放在考察池。（对VR及元宇宙营业仅做了硬件及基本内容付费的估值，没有做搭建完生态后进一步商业化的假设，因此对现金流孝顺很低甚至负孝顺，DCF方式可能会有所亏损，这里仅做一个短期守旧假设参考）
原文题目 : 冷气转达接力赛，谷歌、Meta没有“免死令”